01 Oct Proteggere il portafoglio: le strategie di copertura non mantenute dagli ETN che replicano la volatilità

Osserviamo che a partire dal 2008 il trend della volatilità implicita nelle opzioni sugli indici SP500 ed EUROSTOXX50 è decisamente impostato al ribasso, con solo alcuni episodi occasionali e circoscritti nel tempo di accelerazioni al rialzo.

E’ opinione comune che la volatilità aumenti in fase di discesa dei mercati, pertanto, se acquistata, possa costituire una valida copertura al portafoglio.

Inoltre gli incrementi di volatilità, di consueto, sono più che proporzionali, in termini percentuali, alle discese di mercato e questo fattore la renderebbe ancora più appetibile, in quanto sarebbe sufficiente acquistarne quantità inferiori e sfruttare l’effetto moltiplicatore.

Tutto questo in teoria, perché in pratica la parte più difficile consiste nel selezionare lo strumento che replichi fedelmente l’andamento.

Sono stati realizzati degli ETN che replicano l’andamento degli indici VIX e VSTOXX, entrambi sia short term che medium term. La replica avviene in maniera molto precisa, dedotto il solo costo di management, inferiore all’1%.

Ma come sono costruiti tali indici? E in cosa si differenziano rispetto al VIX e al VSTOXX total return largamente conosciuti?

Gli indici short term e medium term vengono realizzati attraverso l’acquisto di futures e con il regolare spostamento su scadenze future per mantenerne inalterate le duration previste.


Notoriamente le scadenze più lontane nel tempo sono anche le più costose in quanto, su tutta la curva, influisce in maniera negativa il trascorrere del tempo.

Il confronto, per essere considerato corretto, deve essere fatto tra l’indice di volatilità e il relativo future, quest’ultimo poi replicato dall’ETN.

Nel grafico sottostante abbiamo paragonato il future VSTOXX con i due indici derivati.

L’evidenza è chiara, il prodotto di replica non assolve il suo compito, proprio a causa dei costi impliciti nella strategia di rinnovo dei futures.

Dobbiamo anche considerare che il prodotto deve essere facilmente acquistabile, a condizioni competitive.

Spesso questi ETN sono un po’ lasciati a sé stessi, con spread molto ampi tra denaro e lettera, che aggiungono un ulteriore costo all’acquisto / vendita.

Possiamo individuare altri strumenti che consentono di ottenere lo stesso risultato di protezione in caso di discesa dei mercati?

La strategia bonus, applicata ai certificates permette di offrire contemporaneamente protezione e rendimento.

Partendo dal valore corrente del sottostante ciascuno strumento può essere tarato su di un livello specifico di rendimento / protezione, spostando verso l’alto o verso il basso sia il livello di bonus che quello di barriera, oltre che sfruttando l’effetto tempo.

Gli altri fattori di prezzo sono determinati dal mercato: i livelli di tassi di interesse e di dividendi non possono essere modificati a piacimento.

L’aggiunta di tempo gioca a favore del sottoscrittore, proprio per la peculiarità delle opzioni di tipo esotico impiegate nei certificates di tipo bonus.

Proprio il contrario dell’effetto “stillicidio” subìto attraverso il rinnovo delle scadenze dei futures, che può costare anche il 4% al mese.

Rimane quindi da scegliere solo su quali livelli impostare i parametri.

Un’idea intelligente è sicuramente quella di applicare un mix di analisi fondamentale e di analisi tecnica per selezionare il punto di minimo desiderato come protezione condizionata, poi impostare il tempo e iniziare a “prendere le misure” per il livello di bonus.

Sul mercato, a parità di sottostante e similitudine di scadenze, è possibile trovare molti strumenti già quotati.

Ma è indifferente scegliere uno strumento già quotato da tempo rispetto ad uno appena quotato?

Abbiamo evidenziato che il trascorrere del tempo crea valore per il sottoscrittore, con effetto simile al rateo di interesse, o meglio ancora, al comportamento di uno zero coupon. Il certificato tende al valore di bonus con il trascorrere del tempo e tale valore diventa sempre più sostanzioso rispetto al sottostante quando lo stesso segue un andamento laterale o moderatamente direzionale.

Il valore “tempo” ha un prezzo che viene incorporato nel prezzo del certificato e che, in alcuni momenti di mercato può essere catturato e realizzato in maniera intelligente.

E’ possibile adottare strategie di arbitraggio tra certificates emessi in momenti diversi , passando dal vecchio al nuovo, allo scopo di estrapolare il valore del tempo maturato, ad esempio per creare maggiore protezione o, più semplicemente, per monetizzare il risultato economico.

Ufficio Studi First Solution.